紡織行業：處于困難期 今年剩者為王

　　行業處于困難期

　　數據顯示，2008年前11月，規模以上紡織企業主營收入同比增長13.80%，而利潤總額同比則下降了1.77%，這是近10年以來的行業首次利潤下降。宏觀調控、成本上升、人民幣繼續升值和后續美國次貸引發的金融危機日益深化導致出口需求明顯放緩等因素均成為行業此輪調整的導火索，而行業本身多年粗放式增長隱含的內在矛盾更加劇了此輪行業的危機。

　　行業目前出口增速的下降從品種看主要來自于服裝，我們認為這與國外消費需求的放緩和國內勞動力成本上升帶來的訂單流失存在較大關系;從地區看，主要對美國和香港出口下降明顯，對歐洲出口較好。受年初宏觀調控和行業景氣預期下降等影響，從2007年底開始行業固定資產投資增速明顯下降，且下降勢頭一直沒有停止。

　　行業出口增速的下降導致大量出口產品的回流，對國內銷售市場也產生沖擊。在大批中小型、出口制造型企業相繼破產的同時，一部分在技術創新、品牌建設和渠道管理等方面具有優勢的企業卻依然保持了一定的增長。我們預計2009年行業內銷增速同比將出現一定的下降，但考慮國內龐大的人口基數，較低的人均紡織品消費量 (特別是龐大的農村消費增長空間)以及國家政策對內需的刺激，行業內銷依然能保持10%左右的增長。

　　重點公司出現業績拐點

　　目前，深滬兩市紡織行業的上市公司有57家，通過分析整個行業板塊2008年三季報的情況，基本可以看出行業上市公司板塊的新情況：

　　紡織服裝行業收入仍有增長，盈利幾乎沒有增長。由于雅戈爾在行業板塊中所占盈利比重超過40%，若剔除該公司，行業前三季度營業收入、利潤總額和凈利潤同比分別增長12.16%、6.94%和0.42%。

　　行業整體毛利率小幅下降和期間費用(特別是財務費用)上升明顯是盈利增長低于收入增長的主要原因，三季報顯示，前三季度行業整體毛利率由去年同期的16.39%下降為15.62%，同時財務費用占營業收入的比重由去年同期的2.57%上升到3.17。而從2008年開始的所得稅率下調是行業表觀凈利潤增速高于利潤總額增速的主要原因之一。行業前三季度經營活動凈現金同比增長超過凈利潤的同比增速，但行業資產運營質量延續了中報的情形，同比在下降。

　　部分前期表現優越的重點公司三季度開始出現向下的拐點，大部分出口制造類公司的經營情況在2008年中報基礎上進一步惡化––具體表現為毛利率大幅下降引發利潤下降或虧損，部分公司營業收入都開始呈現下降。

　　行業估值處于歷史底部

　　目前紡織行業整體市凈率水平低于市場平均水平，大部分重點公司的市凈率已經接近或低于大盤和和行業指數低點的水平。行業整體的2008年動態市盈率水平已經低于大盤和行業指數低點的水平。從歷史上紡織各子行業估值水平走勢與大盤的比較可以發現，紡織、服裝子行業基本與大盤同步，我們認為行業未來仍將延續基本這一態勢。需要說明的是，由于行業內外部的壓力，近年來不少企業已經著手盈利模式的轉變，行業固定資產投資增速呈現逐步下降的態勢，企業經營也由重資產部分向輕資產演變。另外，大量資產升值也未進行任何重估，因此完全進行市凈率的縱向比較可能也并不合理。

　　我們認為紡織板塊未來進一步下跌的空間相對有限，2009年季度可能成為階段性低點，2009年下半年開始可能逐步企穩或回升。經過此輪的行業優勝劣汰和升級改造，行業和行業內越來越多的公司將逐步擺脫初加工制造的屬性，更多地呈現消費品(品牌零售、技術型)企業的特征，行業整體的估值水平也將得到明顯提升。

　　未來投資策略分析

　　我們認為，未來人民幣匯率走勢對行業出口可能偏暖，近期的政策暖風對行業將產生正面的推動作用，并會有一個積極的累計效應，后續政策的出臺都可能為行業短期會創造一定交易性機會，但當前的政策利好和未來的可能利好均無法根本改變行業的困境，也無法改變行業此輪優勝劣汰的進程。

　　目前尚未看到能扭轉行業整體頹勢的曙光，我們維持對行業的“中性”評級。2009年適度看好行業逆境之中的優勝者，我們認為能熬過冬天生存下來的企業將迎來行業復蘇后更明媚的春天。以內銷為主的品牌零售型企業和具有相對壟斷優勢的細分行業的成長龍頭(服裝輔料、面料、配飾)，以及具有產業鏈、內部管理、成本控制和多元化投資等綜合優勢的龍頭公司未來的成長空間更為廣闊。

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